主要观点总结
本文记录了金融分析师研讨会上比尔·米勒的精彩对话，涉及投资组合管理和价值投资的主题。对话中，米勒分享了自己对投资的见解和经验，强调市场是实用高效的，但主动管理仍有空间。他通过比喻和实例解释了如何定义价值和风险，并指出投资者需要采用某种形式的主动管理来有机会跑赢市场。文章还涉及了关于如何评估投资价值和市场估值的讨论。
关键观点总结
关键观点1: 比尔·米勒在金融分析师研讨会上的精彩对话被记录并分享。
对话涉及投资组合管理和价值投资的核心话题，包括历史数据在评估价值中的意义、市场效率与主动管理的空间等。
关键观点2: 米勒强调市场是实用高效的，主动管理依然有空间。
尽管市场具有竞争性，但主动管理仍有机会战胜市场，尤其是在对冲基金兴起的背景下，存在“时间套利”的机会。
关键观点3: 米勒对价值和风险的独特定义。
他认为价值是投资未来自由现金流的折现，而风险不仅仅是错误的频率，更是错误时损失的程度。他强调关注“长打率”，即通过几次高回报的投资来弥补许多次的错误或小幅度亏损。
关键观点4: 当前市场环境下主动管理的挑战。
米勒指出当前市场估值并未出现极端低估的情况，因此难以获得高回报空间。行业和领域间的趋同性也使得回报理论上有所降低。
正文
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2006年7月16日至21日在伊利诺伊州埃文斯顿举办的金融分析师研讨会上，比尔·米勒（Bill Miller）奉献了一场非常精彩的对话。这篇记录曾部分发布在杰出投资者文摘上，后来金融分析师协会在内部刊物《全球视野下的投资管理：向领袖学习》中将全文刊载。比尔·米勒，是美盛资本（Legg Mason）董事长和首席投资官，跟彼得·林奇和约翰·聂夫被誉为“美国共同基金三剑客”。还曾被《Money》杂志评为“1990年代最伟大的基金经理”，米勒1981年加入美盛，担任分析师。1990年11月，接管了美盛价值信托基金（Legg Mason Value Trust）。在管理美盛价值的连续15年中，他年年战胜标普500，年化收益率约16.44%。这个纪录至今无人打破。这次对话中，提问者弗雷德·H·斯皮思（Fred H. Speece Jr.）与米勒探讨了他对投资组合管理和价值投资的见解。斯皮思本人是ST Capital的联合创始人，提问逻辑清晰，既关注投资的核心哲学，又聚焦于实际案例。他的提问不仅限于技术性的探讨，还包括了对米勒个人思维方式的深度挖掘。和媒体或学院的访谈相比，这种风格使问题具有很多现实意义。比如，“你所掌握的企业信息完全来自过去，而企业价值却完全取决于未来。”他强调不要简单线性外推，只有当未来与过去在某种程度上有规律性映射时，历史数据才对评估价值有意义。在谈到企业信息时，他说，“任何知识来源或信息来源，只要你理解它的优缺点，都是有用的。”他还坦诚剖析了在安然公司投资上的重大失败，“60天内损失了3亿美元”，即便不算致命的，也是很接近了。米勒引用的扑克世界冠军帕吉·皮尔森（Puggy Pearson）的一句话，被很多投资大师都引用过，“赌博就三件事：第一，知道什么时候风险对你有利（60/40）；第二，管理好你的资金；第三，了解自己。”米勒放在对话最后送给大家，并加上了自己的注解，非常适合每个参与投资的人细细揣摩。对话充满了很多实战和思考的细节。聪明投资者（ID：Capital-nature）将这场对话精译分享给大家。![]()
斯皮思 你作为投资组合经理，拥有令人印象深刻的长期记录。在当今这个非常高效且复杂的市场中，是否还有选股的空间？ 米勒 当我们讨论市场效率时，往往会遇到语义问题——究竟“市场效率”指的是什么。在美盛，我们认为市场是实用高效的，这意味着市场极具竞争性，并且通常能战胜大多数主动管理的基金经理。比如截至2006年6月30日，过去12个月里，不到35%的大盘股经理跑赢市场；过去5年，只有不到30%；过去10年，大约20%；而过去15年，大约22%。也就是说，在超过一年的时间段内，市场战胜了70%以上的主动管理者。基金经理应该从一开始就意识到，如果他们尝试通过主动管理战胜市场，成功的几率并不高。尽管如此，市场依然给主动管理者留有空间。被动管理并不能为投资者提供与指数完全相同的回报，而是“指数回报减去成本”。因此，资金在被动管理中停留的时间越长，与指数的差距就会越大。批评主动管理的一个论点是它跑输市场，但被动管理实际上每年都会跑输，而且是永远如此。指数回报和投资者实际回报之间的差距只会越来越大。因此，要想有机会跑赢市场，投资者必须采用某种形式的主动管理。在当前的市场中，一个显著的变化是对冲基金的兴起，使得市场在短期信息上高度有效，由此带来“时间套利”的机会。也就是说，通过将公司的时间视角拉长到3至5年，而不是仅仅关注一年内的业绩，可以提升跑赢市场的概率。换句话说，在一个短期信息高度有效的市场中，思考未来三年的可能性比仅关注未来三到六个月更为有效。前提是投资者以基本面为导向，而不是受短期价格趋势的技术分析驱动。 米勒 我们对价值的定义直接来源于教科书。任何投资的价值等于该投资未来自由现金流的折现。我们有别于他人的是，大多数价值型投资者并不是这样评估资产。他们会使用各种实用的经验法则，比如市盈率、市净率、市现率等。他们会参考各种历史指标，并尝试通过这些方法来评估价值。我们在公司中所做的一部分工作是，将这些经验法则结合理论应用于广泛的投资领域。大多数价值型投资者对过去的数据非常依赖。但正如我告诉我们团队的分析师：你所掌握的关于任何企业的100%信息都来自过去，而该企业的100%价值却取决于未来。因此，只有当未来与过去在某种程度上有规律性映射时，历史数据才对评估价值有意义。 斯皮思 投资者雇你是承担风险以提高回报，有人把你风险承担的方式跟巴尔的摩金莺队前经理厄尔·韦弗（Earl Weaver）相提并论。你如何定义风险？ 米勒 厄尔·韦弗曾说：“一场比赛更可能因三分本垒打获胜，而不是靠牺牲打。”（聪投注：厄尔·韦弗是美国职业棒球大联盟巴尔的摩金莺队的传奇经理，以激进战术和战略性的比赛管理闻名。他执教期间，带领球队取得多次胜利，并以三分本垒打的战术理念著称。）我认为他说得很对。人们常常混淆频率和幅度的差别——也就是说，你正确或错误的频率与你正确时赚多少钱和错误时损失多少钱之间的区别。大多数人更关注“高击球率”（也就是高频率的正确）。为了实现这一点，他们需要在哲学上所谓的“高认知阈值”（high epistemic threshold），需要大量信息和数据来证明他们是对的。结果是，他们专注于正确的次数，而不是正确时的收益规模。可能在正确时赚取10-20%的收益，但如果犯一次重大错误，就会抵消掉许多次的小额成功。我们关注的不是击球率，而是“长打率”（slugging percentage）。也就是说，如果我们能够通过几次投资赚到5到10倍的回报——或者像我们在戴尔和美国在线上获得了50倍的回报——这足以弥补许多次的错误或10%-20%的小幅亏损。 斯皮思 这种方法如何体现在你当前的投资组合中？现在的“全垒打”机会在哪里？ 米勒 与历史市场相比，目前的市场估值并未出现极端低估的情况，因此我们无法像过去那样以非常高的回报预期进行投资。这是因为跨行业的估值已经接近98%的分位水平。换句话说，只有不到2%的时间，市场估值比现在更低。所以，问题在于，当前的市场并未给大规模下注提供足够的回报空间。行业和领域间的趋同性使得回报理论上有所降低。（聪投注：2006年7月，美国标普500的市盈率大约为16倍，市净率为2.5倍，整体反映出市场对未来盈利增长的较高预期。尽管经济增长稳定，但加息和房地产市场放缓等因素对市场估值产生了一定压力。）
