港股贵了吗

周一写到多年唱空的 GMO 格兰桑，谈到中国资产的几波泡沫破裂杀估值，比如白酒、新能源、中概。

不过有读者留言表示不同意见，他觉得白酒、新能源是明显的杀估值熊市，但中概股更多是因为监管导致盈利锐减出现的熊市，从这个角度估值预警意义有限。

借用知乎名言，先问是不是，再问为什么。

始于 2021 年终于 2023 年的中概熊市，从估值和利润层面，原因到底是什么？这个问题不仅有助于我们回顾过去，或许也能给当下几许指引。

神器：PE-Bands

要讨论指数或者股票下跌的原因，就要请出神器 PE-Bands 了。

在介绍PE-Bands之前，先给大家看一张传统的市盈率走势图。相信在谈及某个指数或者某个股票的估值变化时，类似下面的图表，是大家更熟悉的。这样的图表，固然是可以让我们看出估值的区间，以及当下在历史所处的位置，但这种呈现是“单一维度”的，看不出同期利润的变化，不足以回答我们文首的疑问。

而下面这张，则是PE-Bands，一个“二合一”的维度。

PE-Bands通常由6条曲线组成：

• 5条模拟线：基于历史PE的极值或分位数（如最大值、最小值、中位数等）计算出的理论价格通道。例如，取某股票过去10年的最高PE和最低PE，再等分出3个中间值，共5个PE值，乘以当前每股收益（EPS）得到对应的理论价格曲线。我这里用的是 Wind的图表，它是以区间均值定中间那根(34.89x那根)，以区间最小值定最低那根(15.27x)，基于这两个值，让五条线等距，一个很简单的算术题了。这五根线构成了一个通道，这也是 Bands 一词的来源。

• 1条实际线：当前股价或指数的实际走势，叠加在模拟线上以对比估值。

在观察PE-Bands时，主要关注两个趋势：

其一、六根线趋势向上还是趋势向下。趋势向上，意味着指数或股票的利润在提升，在估值不变的前提下，将推动指数或者股价上升，这是一种良性的上涨；反之如果趋势向下，就意味着利润在下降，这将使得股票或指数的内在支撑减少。

其二、实际线在五根模拟线构成通道内的位置。实际线在模拟线通道所处的位置越高(甚至突破)，意味着历史估值越高，反之在通道低位(Wind算法不会出现突破下轨，但其他算法可能出现)，则意味着相对历史估值越低。

重温中概股的熊市

在明白PE-Bands怎么看后，不妨重温恒生科技指数过去数年的熊市。

恒生科技始于 2021 年的熊市，严格来说要分为两段。第一段❶是 2021 年初到 2022 年末，一方面可以看到PE-Bands大幅下挫，意味着的确当时中概股的利润在迅速滑坡，另一方面实际线的位置也从最高的模拟线回落至平均线区域。

第二段则是 2023 年到 2024 年初，2022 年末伴随美债利率回落，港股出现了一波反弹，但随后再次出现回落。这波调整，可以看到虚拟线开始向上，这意味着 2023 年中概股的利润已经开始复苏，但与此同时股价却依然在回落，使得估值大幅回落，一度出现了 15 倍的白菜价。

所以，这两波熊市，内涵是不同的。第一波，是戴维斯双杀，估值和利润双杀；第二波，则是利润复苏但市场更悲观，黎明前最后的黑暗。

当下贵吗

回顾过去，终究是为了展望未来。

当下港股，尤其恒生科技等代表的中概股贵吗？

虽然我当下对于前期中概股大涨引发超买，是一个技术面的近乎空仓玩家。

但请注意，我是“空仓等跌”玩家，而且未来一段时间整体看好港股多过 A股，这个此前在《港股走弱了吗？》也说过。

从PE-Bands角度来看，近期恒生科技指数虽然点位超过了去年“9·24”行情，但是从PE-Bands的位置来看，其实是低于的。从下面放大的图表可以看到，去年“9·24”的时候，是远高于绿色Band(25.08x)，但是当下不过刚刚到。

要回答当下恒生科技贵不贵，不外乎两个视角。

第一，利润视角。作为中国宏观经济的另一个代理变量，我们必须憧憬一波宏观经济的复苏，那么中概股的利润才有希望稳健的增长，才能在不拉升估值的前提下推高指数价格。在这点上，我是谨慎并偏乐观的，“相信国运”这句话于我而言，是应该相信宏观经济的复苏的，或许过程曲折，“虽迟但到”。

第二，是估值视角。25 倍的恒生科技，不算贵，但显然也不算便宜。估值的提升，很大程度上取决于“星辰大海”。2025 年初的这波估值提升，毫无疑问所有的投资者都要感谢 Deepseek R1，或许近期还要感谢Manus。但同步也能看到，美国的大模型，无论是 Claude 3.7 Sonnet 的编码能力，还是 Grok 3 的超量算卡支撑，抑或 GPT-4.5 人性化的文笔，的确有技术和规模上的优势。Deepseek R1 很好，但还不够。这块的估值支撑，需要更多中国科技企业的“Aha”时刻，包括大模型，包括机器人，包括智能汽车。

作为一个谨慎投资者，我更愿意“Buying the dip”，蹲一个动荡下的阶段低价，并逐步提升港股整体的长期持仓比重。