万科债券大跌：机会 or 风险？

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曾经的恒融碧万，如今只有万科独存，如果万科也最终公开债券违约，那么仅仅这四家房地产企业违约可能就有超过4万亿的债务问题，我们是否有能力再承受一次万科式债务冲击？

1月16日晚，据经济观察网，2025年1月15日，万科执行董事、总裁、首席执行官祝九胜被公安机关带走。

1月17日凌晨接近1点，祝九胜更新朋友圈，转发万科旗下长租公寓品牌泊寓的相关信息，疑似辟谣被带走的传闻。

无论这个消息是真还是假，对于万科股票和债券价格的伤害是巨大的。

1月17日，万科股票债券均录得大跌。

美元债方面，万科旗下2029年到期、票面利率3.5%的美元债每1美元面值买价跌1.5美分至29美分；旗下2027年到期、票面利率3.975%的美元债下跌1.8美分至29.9美分，双双跌至纪录新低。

境内交易所债券方面，目前已经出现净价低于40的成交。

银行间债券也是，各期限的万科银行间中票均有所下跌。

那么，万科本次下跌是机会还是风险呢？

很多投资者认为，对于大部分债券来说，净价50或者说收益率100%是一个分水岭，一旦净价跌破50，想要再次回升到投资级是非常困难的。金地那种一度跌破30最后完成兑付的毕竟是小概率事件，投资不能依赖小概率事件。

另有一部分投资者认为，2024年三季度万科并表的资产负债表上显示货币资金仍然有797亿，近期出现险资非标的展期，正是万科想要保公开债务不违约的努力。至少从2025年一季度来看，万科2025年一季度债券到期在100亿左右，万科短期内公开债券违约的概率不高。

所以，博弈2025年一季度到期或者行权的债券兑付，胜率是比较高的。那么赔率呢？

以2025年3月16日行权的20万科02来看，目前净价在80左右，如果到期兑付，那么绝对收益率超过25%，是一个很好的博弈标的。

对于2025年一季度以后的债券，可能确定性就没有那么高了。

万科的问题在于两点：

一个是万科目前整体财务状况面临困境。根据万科最新公布的销售数据，2024年公司累计实现销售面积1810.7万平方米，同比下降26.57%，实现销售金额2460.2亿元，同比下降34.59%。

同时，根据万科三季报，2024年前三季度，万科实现营业收入约2198.95亿元，同比下滑24.25%；归母净利润亏损约179.43亿元，同比下降231.73%。

万科最让人关注的债务情况，主要是2025年即将到期的公开市场债券。根据公开数据测算，万科在2025年行权或者到期的公开市场债券超过300亿，如此庞大的公开市场债券到期，对于万科来说，确实是严峻的考验。

当然，市场也逐步看到，2024年万科拿地的规模不大，这意味着万科未来的偿债现金流非常依赖存量项目的处理，而还有多少优质存量项目能够拿出来换取现金流，市场是有疑问的。有机构信评就认为，万科很多好的项目此前已经卖的差不多了，还在手里的，可能没那么容易处理。    

二是金融机构、大股东对于万科的态度。此前，据媒体报道，中国监管机构要求保险公司汇报对万科的债务风险敞口。

近期，万科也有险次非标展期的舆情，说明万科管理层还在努力，也说明险资对于万科的支持还在，但是很有限。

金融机构现在对于万科的态度，可能是不抽贷，但是也很难再新增额度。万科公开市场债券又有较大的偿付压力，而以万科当前的情况，通过债券公开市场再融资的难度极大，所以对于万科来说，2025年公开市场债券的兑付是不容易的。

另外，大股东深圳地铁对万科的支持力度到底有多大，目前还是问号，至少从当前的情况来看，支持力度还是非常大的。但是这种支持力度，还不足以完全拯救万科，所以需要观察深圳地铁乃至深圳国资的态度。

当然，经历过恒大、融创、碧桂园等房地产债券的违约，市场已经一再证明中国房地产企业没有大而不倒，但是我们还是希望，万科能够活下来，毕竟中国房地产市场经不起这么大的冲击了。 

中国的房地产企业，大体经历了两个时代，这两个时代都产生了有代表性的四家企业：第一个时代以“招保万金“为代表，第二个时代以”恒碧万融“为代表。

第一个时代主要是以国企为主要代表，第二个时代以民企为主要代表。无论在哪个时代，万科从来都是中国房地产的第一梯队。另一方面，万科也以特有的企业产权制度，很难清楚地说万科是一家国企还是民企。

而正是这种产权上的模糊，曾经给过万科巨大的成长空间，也成就了国内房地产最强大的万科管理团队，但是如今可能也会成为万科发展道路上的障碍。

如果万科是一家明确的国企，那么他现在所有融资可能都不是问题；如果万科是一家民企，那么可能早就和“恒碧融“三兄弟一样，出现债务展期或者违约的情况。

坦白说，从业这么多年，我真没接待过万科的融资团队路演，理由很简单：因为不太需要。

万科的信用资质，对于大多数金融机构来说，都是可以无脑入库的。无论是盈利水平、融资能力、负债结构、现金流乃至管理团队，万科几乎无可挑剔。

万万没想到，万科债券收益率水平也上行到高收益级。只能说世界变化太快，我们要跟不上了。

回望2018年，万科在深圳大梅沙召开了两天的秋季例会，会场的屏幕与侧墙上“活下去”的字样引人注目。

当时大家都觉得是笑话，今天看来，更像是一个黑色预言。活下去，现在对每个地产企业来说，都是一种奢望。

对于万科来说，区别于其他出险地产公司的主要标志，就是从股权关系上来看，万科是一家国企。

目前万科第一大股东为深圳市地铁集团有限公司，深地铁持有万科股权比例为27.18%，而深地铁的大股东和实际控制人为深圳市国资委。

国内部分地产公司的股东为保险产品，很难界定这种保险产品控制的房地产企业的公司属性，但是万科并不一样，万科的第一大股东是非常明确的国企。

但是万科又有不一样的地方，这个不一样的地方在于万科的管理团队可能是万科最主要的核心资产。

王科主要创始人王石，以及万科现任董事长郁亮，打造了一套万科独有的管理制度和管理团队。

所以，万科独特的管理制度，给予管理团队相当大的自主权和决策权。

实际上，这种所有权和管理权分离的模式，是全球的主流模式，只不过这种模式在国内还需要时间。

目前国内大部分企业，无论是国企还是民企，大股东或者创始人对企业的控制能力仍然是比较强的。

万科实际上是一种独特的存在，国资作为大股东，管理团队负责公司的实际运营。

但是对于债券市场的投资者来说，他们更喜欢国企成色更纯的发行人。