2024年，在利率下行、股市疲软的背景下，不同机构类型的固收资管，无论是规模还是业绩，全部都迎来爆发，特别是银行理财和公募基金，可以说，固收资管在2024年迎来巅峰。好事在于，管理规模的扩大对于金融机构来说，从管理费到超额，都能实实在在的增加收入，这对于当前困境中的资管行业来说特别重要。而坏事则在于，债券市场的超额收益，特别是资本利得收益，本质上是对未来的透支。如果说2024年债券类资管产品的表现很好，如果没有意外，那么2025年债券类资管产品的表现可能会低于大家预期。但是，也许2024年是固收资管的巅峰，那么2025年，很可能是固收资管开始走下坡路的开始。从底层资产收益率来看，10年期国债在1.6%左右，30年国债在1.8%左右，投资级城投债普遍在2.5%以内，也就是说，如果2025年利率体系没有大幅下行，仅依靠当前债券市场静态收益率，那么债券类资管新品费前收益率很难超过2.5%，如果扣除管理费等费用，客户到手收益率可能很难超过2%。对于客户来说，由于有2024年持有固收资管产品的良好体验，2025年可能会有低收益，但是大规模赎回的可能性不高，但是，如果未来持续不能给客户提供高收益，那么客户当然会选择用脚投票。以肉眼可见的未来来看，未来固收资管产品回归高收益的可能性较低。也就是说，未来固定收益资管产品能够给客户的，只有低收益了。2024年，很可能是固收资管最巅峰的一年，接下来就开始步入黄昏了。
那么在固收资管的黄昏，各位债券从业人员想要保持竞争力，有哪些方面可以考虑呢？我认为主要有以下几个方面：债券衍生品投资能力、垃圾债定价能力、可转债投资能力。 从全球市场来看，发达国家资本市场都经历一轮或者多轮低利率、甚至零利率时代，实际上，只有日本债券市场经历固收资管规模和从业人员的大幅萎缩，欧洲和美国固收资管市场，都没有明显的萎缩。有人认为是因为欧洲美国零利率持续时间短，不像日本那么经历长达30年的低利率，这么说确实有一定道理，但我认为并没有触及本质。从本质上说，债券投资能力，本质上是利率定价能力。但是债券市场并不是只有做多一个方向，在国债期货、利率互换等金融衍生品已经高度发达的今天，国内其实已经有成熟的利率衍生品市场。那么，为什么国内大部分金融机构债券投资经理没有把国债期货作为重要的投资方向呢？一是2021年以来的债券市场整体是牛市，通过现券市场做多更具有确定性，不需要衍生品市场；二是国内债券投资经理主要的收益来源是信用债加杠杆，本质上是赚信用下沉和货币宽松的钱，对国债期货投资极其陌生。甚至可以说，根本不具备利率定价能力。毕竟，买入持有加杠杆，就可以轻松完成KPI，谁会劳心劳神去做复杂的国债期货投资呢？这不是一两个投资经理的问题，是整体市场的问题，因为大部分资管投资经理都是这么做的。三是国内大部分固收类资管产品的风险等级都偏低，只能做现券投资，期货等衍生品不在投资范围，因为在投资范围里一旦加入期货等衍生品，产品的风险等级就会发生变化，与固收类产品的客户风险等级不匹配。无论如何，未来想要在低利率市场赢得先机，就必学会利率定价能力。实际上，很多金融机构的债券投资经理，已经开始增加利率债高频交易头寸，这与国债期货交易非常相似。不过，根据笔者看到的一份业绩归因分析，当前资管类机构中，利率债高频交易对于产品收益的贡献度并不高。这从中也可以看到利率债高频交易的难度，以及这种能力的稀缺性。 长期以来，国内一直把高收益债等同于高收益城投债，这其实是不完整的。实际上，国内债券市场发生信用风险已经超过10年，已经形成一个完整的垃圾债市场，包括垃圾债产业债和城投债。只不过高收益城投债让所有参与的投资者都赚到钱，而垃圾产业债特别是地产债，则表现欠佳，使得高收益债的资金都涌向高收益城投债。我认为在低利率时代，中国的垃圾债市场，不仅仅是高收益城投债，市场的需求会慢慢推动高利率的民企债发行和交易。国内很多债券投资者对民企债一直嗤之以鼻，认为民企债是逃废债的代表。我们必须承认曾经有一部分民企债给市场造成伤害，但是正是由于这部分民企债完成了债券市场的投资者教育。可以说，当前中国债券市场走到今天，是残酷的民企债违约让投资者更成熟的。可悲的是，在经历系统性民企违约潮之后，国内大部分投资者竟然还抱有城投信仰。中国的信用债，不应该仅仅是城投债和国企债，也应该有民企债。我认为国内资本市场很快就会再次出现民企发行的高峰，正是由于低利率和资产荒，使得民营企业再度发行债券的时机慢慢具备。不过，现在的债券投资者已经具备完整的定价能力，因此，未来垃圾债定价能力，将会成为产品收益率重要的区分度。最后，就是转债市场。可转债作为连接股性与债性的品种，其实已经是国内固收+基金经理必配的品种。从国内固收+基金的表现区分度来看，不同基金经理的表现差异极大，转债的定价能力，也是非常稀缺的。从投资的角度出发，大类资产轮动也是获取超额收益的重要来源。如果投资组合全是纯债券，那么在一定程度上利率风险较大，如果在组合中加入一部分股性较强的转债，可以享受股市上涨带来的超额收益。对于债券投资经理来说，只有传统的债券投研框架已经在市场不吃香了。所以，固收资管进入黄昏，并不意味着固收投资经理进入黄昏。相反，此前大家做的事情都太过相似，都只会买入持有加杠杆，反而不能更好的体现投资经理的能力，在产品表现上也没有太大的差异性。 而现在进入低利率时代，投资经理的差距会慢慢体现，市场会逐步大浪淘沙，把不合格的投资经理淘汰。
对于大部分投资经理来说，这一轮债券牛市，应该说很幸福，但是也很烦恼。
幸福的是2024年能够超额完成收益目标，可能会有一笔不菲的奖金，烦恼的是，债券收益率每下行1个BP，都是对未来的透支。
零利率后的日本，债券从业人员不仅从数量上减少，在就业质量上也非常差，很多债券从业人员都要下班加一份兼职才能养家糊口。
现在，我们距离零利率也不远了，牛市反而让我们更焦虑。
收益率如此低，大家都在思考一个问题，怎么覆盖账户负债端成本。
根据卖方分析师测算，2023年寿险负债成本在2.7%左右，2024年即使有所降低，也不会降低幅度很大。
而根据2024年上半年财务报告，上市银行的计息负债成本率为2.06%。
也就是说，目前10年期国债、国开收益率已经不能覆盖保险资金、银行自营负债端成本。
那么资管产品呢？
很多人认为资管新规落地之后，资管不再刚性兑付，所以负债成本几乎是0，这显然是有一定误解。实际上，从目前的债券市场来看，资管可能是目前对收益率要求最高、债券投资最卷、成本最高的负债。
因为国内资管行业竞争已经进入白热化，市场上我们看到的银行理财、公募基金、券商资管、信托资管等资管类产品，对于收益率和收益排名都进入到相当激烈的水平。
对于客户来说，谁能做出更高的收益，就能吸引更多的资金申购，也就意味着更大的管理规模，更多的管理费。
另外，对于券商资管和信托资管来说，目前市场上大部分机构仍然采取“类报价式”的方法来吸引客户。
谁的报价收益率高，谁就能最大程度上吸引客户，所以资管对于高收益债券资产有更强的动力。
所以，资管的负债端成本，基本是高于银行自营和保险资金的，但是这也意味着，资管想要做出超额收益的难度大于银行和保险。
考虑到当前债券市场的收益率，基本可以认为，2025年以后，国内以固定收益理财为主流方式的资管机构会面临真正的生存问题。
如果以2.5%的静态资产收益率为衡量标准，在扣除管理费、超额等各类费用之后，能够到客户手里的收益，可能已经不足2%。
坦白说，这很难满足大部分客户对于资管产品收益率的要求。所以，摆在债券市场面前的大题其实只有一道：未来该怎么办？
资管新规以来，尽管债券市场有所波动，但是很快就回归正常，中国的资管行业，在很大程度上主要是固定收益类资管。因为理财投资者深入骨髓的刚性兑付思维，只有债券类产品能够满足。从中国债券市场走势来看，债券市场也基本是大牛市。
但是在债券收益率下行到超低利率之后，固定收益类资管，还有未来吗？
