“强预期、弱现实” 行情如何演绎?（微信文章未删减版）

主要观点总结

本文是对“强预期、弱现实”行情的解析，包括行情演绎路径、行业配置建议、行业利润预期与估值、PB-ROE视角下的行业观察以及风格日历效应跟踪等关键点。

关键观点总结

关键观点1: 行情演绎路径

“强预期、弱现实”行情演绎路径可能是主题调整、红利补涨→主题与红利一起调整→主题再起→…，或风格轮动。在把握这种行情时，需要注意杠铃不对称性，更多取决于主题成长一端，稳定红利一端因主题一端调整而“被动上涨”。

关键观点2: 行业配置建议

市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。“强预期，弱现实”的第二阶段，政策驱动与主题轮动，科技主题+低波红利的杠铃行情演绎。重视消费板块的投资机会。

关键观点3: 行业利润预期与估值

全A估值（TTM）处于较高分位，说明市场估值整体上处于较高水平。全A总体PE（2024E）和（2025E）的分位数值较低，表明市场对未来的盈利预期相对乐观。

关键观点4: PB-ROE视角下的行业观察

从PB-ROE视角看，上游原料和下游消费PB-ROE仍低。全A的PB分位和ROE分位均处于较低水平，说明部分行业的估值和盈利能力之间存在不匹配的情况。

关键观点5: 风格日历效应跟踪

历史经验显示，大盘成长在12月可能表现较好。但需要注意的是，历史的经验并不能完全预测未来的走势。

正文

【天风策略】吴开达/孙希民

摘要

核心结论：“强预期、弱现实”行情演绎路径可能是“主题调整、红利补涨→主题与红利一起调整→主题再起→…，或风格轮动”。1）12月重要会议后，春节前“强预期”向“弱现实”收敛，流动性边际减弱，对主题行情不利，情绪负反馈，抄底和追涨情绪均被抑制，需待避险情绪释放，交易热度回升；2）春节后，3月政策与基本面验证窗口来临，等待消费“看涨期权”。

小盘主题涨通常由流动性驱动，而流动性的提供来源可分为两类，一是强预期+弱现实下，风偏上行，交投情绪改善，但更看基本面共识的大盘成长方向又需要等待验证，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃，类似19Q1、23Q1和24Q4。二是信用周期后期，通常对应牛市中后期，注重估值和基本面验证的核心资产较为高估，而市场连续数年有较好的赚钱效应，成交额放量，行情结构也会偏向小盘主题，类似21H2。

“强预期、弱现实” 行情演绎路径可能是“主题调整、红利补涨→主题与红利一起调整→主题再起→…，或风格轮动”。在把握“强预期、弱现实”所形成的杠铃行情演绎时，需注意杠铃不对称性，更多取决于主题成长一端，稳定红利一端因主题一端调整而“被动上涨”。从这一特征看，当前“强预期、弱现实”行情演绎或已来到靠后阶段。另外，从日历效应看，1月份通常表现不佳，以个股平均跌幅来看1月更是全年调整幅度最高的月份；市场也会从11月“不看基本面“逐渐过渡至来年2-4月“更看基本面”的审美。

“强预期、弱现实”行情走向推演：

1）12月重要会议后，春节前“强预期”向“弱现实”收敛，流动性边际减弱，对主题行情不利，情绪负反馈，抄底和追涨情绪均被抑制，需待避险情绪释放，交易热度回升；2）春节后，3月政策与基本面验证窗口来临，等待消费“看涨期权”。

1）基本面验证窗口后的逐步轮动可以23H1的“强预期、弱现实”行情为例：在23Q1主题占优、23Q2主题调整+红利低波（高股息与中字头）补涨后，5月的PMI、物价数据形成基本面验证窗口，6月后“强预期、弱现实”行情逐渐结束，中证2000失去绝对收益。

2）“强预期、弱现实”下的流动性驱动行情，本质是以流动性支撑市场运行至基本面改善窗口，成交额指标（包括背后的两融资金）的意义可能比平时更重要。在“强预期、弱现实”行情后期，小盘主题调整常伴随稳定红利走强，背后本质是流动性减弱后市场自发从“费钱”的小盘主题切换至资金效率更高的“省钱方向”（银行等）。

3）主题行情由流动性+强预期驱动的特点决定了其本质是一种对估值不敏感的赔率交易，类似“彩票”，参与主题行情的资金需有正反馈。我们以A股近5日涨停及跌停个股等权组合以作为小盘主题行情正/负反馈的观测工具：正反馈可理解为“追涨和抄底的能赚钱”，负反馈可理解为“追涨和抄底都亏钱”，而买涨停股和跌停股是追涨和抄底的两个极端。从A股历次小盘主题行情的起伏来看，情绪负反馈往往领先于主题走弱和风格切换；这说明市场在出现情绪负反馈时，主题行情的基础已经开始松动。

行业配置建议：赛点2.0仍在第二阶段拉锯，春节归来攻坚，等待消费“看涨期权”。市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。“强预期，弱现实”的第二阶段，政策驱动与主题轮动，科技主题+低波红利的杠铃行情演绎。以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），三大核心条件都适宜的背景下，我们对消费成为2025年一大投资主线不悲观，重视恒生互联网。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

正文

1. “强预期、弱现实”行情如何演绎？

我们在《杠铃策略重现》（外发日期：2024年10月18日）提出：市场正处于“强预期，弱现实”状态。这一状态所对应的行业结构可能类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策效果的落地需要时间，政策的出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，导致“弱现实”可能尚持续一段时间，防御和稳定风格的大盘价值会时常有所表现。

强预期、弱现实下的行情特征表现为主题成长和稳定红利分作两头，而中间的顺周期大盘类（白酒、家电等）滞涨，常形象称为“杠铃策略”。对于这类行情的演绎，我们有以下思考：

1.1. 本轮“强预期、弱现实”行情特征

本轮“强预期、弱现实”行情较为显著的特征是交易驱动，行业逻辑让位于流动性逻辑（图1）。24/9月底至24/10/8宽基大涨过程中，无论是更看基本面共识的板块（食品饮料、电力设备等机构持仓）还是看流动性的板块（计算机、电子）均上涨；24/10/8后，市场不演绎行业逻辑，更注重流动性逻辑，占优板块实际上并无大类逻辑共性，横跨了科技（计算机、电子）、消费（商贸零售、纺服）、制造（机械设备），它们的共同点在于上涨所需的换手率均高于全A平均水平，属于“更看流动性”的板块；银行板块相对强势则是由于其作为杠铃的另一端，在“弱现实”下时有表现。

作为本轮“强预期、弱现实”行情主线的小盘题材，其上涨通常由流动性驱动，而流动性的提供来源可分为两类（图2），一是强预期+弱现实下，风偏上行，交投情绪改善，但更看基本面共识的大盘成长方向又需要等待验证，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃，类似19Q1、23Q1和24Q4。二是信用周期后期，通常对应牛市中后期，注重估值和基本面验证的核心资产较为高估，而市场连续数年有较好的赚钱效应，成交额放量，行情结构也会偏向小盘主题，类似21H2。

1.2. “强预期、弱现实”行情演绎路径

“强预期、弱现实”行情演绎路径可能是：主题调整、红利补涨→主题与红利一起调整→主题再起→…，或风格轮动。

在把握“强预期、弱现实”所形成的杠铃行情演绎时，需注意杠铃不对称性，更多取决于主题成长一端，稳定红利一端因主题一端调整而“被动上涨”。我们复盘了21年以来与当前类似的“主题+红利占优、大盘顺周期滞涨”行情，发现在主题行情开启调整后，红利往往补涨，而这通常代表“杠铃结构”或将轮动，随后无论是主题还是红利，相对大盘顺周期都会有一定的补跌和走弱（图3）。

从这一特征看，当前“强预期、弱现实”行情或已来到靠后阶段。中证2000于24年12月中旬开启调整，红利低波在24年12月下旬开启补涨，而25年前两个交易日，出现了齐跌（图4）。从24H2以来，核心红利品种逐渐“符号化”，其涨跌和自身的红利逻辑相对脱钩，涨跌特征变为在主题行情、产业趋势弱势时“被动上涨”，在主题强势时“被动横盘”，从核心红利品种（工商银行和长江电力）可以更清晰看出这一特征（图5）。

另外，从日历效应看 ，1月份通常表现不佳，以个股平均跌幅来看1月更是全年调整幅度最高的月份；市场也会从11月“不看基本面” 逐渐过渡至来年2-4月“更看基本面”的审美（图6）。

1.3. “强预期、弱现实”行情走向推演

1.3.1. 基本面数据验证引致风格轮动

基本面验证窗口后的逐步轮动可以23H1为例：在23Q1主题占优、23Q2主题调整+红利低波（高股息与中字头）补涨后，5月的PMI、物价数据形成基本面验证窗口，6月后“强预期、弱现实”行情逐渐结束，中证2000失去绝对收益，23年8月后全A开启震荡下跌，杠铃策略占优主要因稳定红利一端提供超额（图7）。

1.3.2. 流动性对市场的影响比平时更重要

“强预期、弱现实”下的流动性驱动行情，本质是以流动性支撑市场运行至基本面改善窗口，成交额指标（包括背后的两融资金）的意义可能比平时更重要。我们在《消费领涨主题行情反映了什么？》（外发日期：2024年12月19日）指出，大盘价值类板块仍是资金效率相对较高的方向，而资金效率较低的方向仍集中在小盘主题板块，当成交额较低，流动性成为市场主要矛盾时（例如今年7-8月），市场会选择弹性较低但“省钱”（高资金效率）的方向，例如银行、石油石化等（图8）；当市场流动性充裕、成交额放历史天量时（例如24年9月底后），成交额并非制约市场的主要矛盾，市场偏向选择“费钱”但具备弹性的方向——小盘主题（图9）。

因此在“强预期、弱现实”行情后期，小盘主题调整常伴随稳定红利走强，背后本质是流动性的减弱，市场自发从“费钱”的小盘题材（图9）切换至资金效率更高的“省钱方向”（银行等，图8）。

1.3.3. 情绪负反馈往往领先于风格轮动

主题行情由流动性+强预期驱动的特点决定了其本质是一种对估值不敏感的赔率交易，类似“彩票”。参与主体行情的资金主体需要有正反馈，有赚钱效应后逐步扩大仓位，负反馈后则逐渐缩圈，筹码接力在主题行情中更为重要。

我们以A股近5日涨停及跌停个股等权组合以作为小盘主题行情正/负反馈的观测工具：正反馈可理解为“追涨和抄底的能赚钱”，负反馈可理解为“追涨和抄底都亏钱”，而买涨停股和跌停股是追涨和抄底的两个极端[1]。我们发现，从A股历次小盘主题行情的起伏来看，情绪负反馈往往领先于主题走弱和风格切换，正反馈往往领先于主题的相对走强；这说明市场在出现情绪负反馈时，主题行情的基础已经开始松动（图10-11）。

[1]注：只构建涨停个股组合一定程度也能说明“正/负反馈”，但涨停股存在很强的机制溢价（不一定买得到）

2. 行业利润预期&估值：全A估值（TTM）63.7%分位

截至2024年12月25日（下同），A股总体PE(TTM)为18.62倍，2012年以来74.6% 分位；创业板指PE（TTM）估值为34.38倍，2012年以来17.8%分位；从一致预期角度来看，全A总体PE（2024E）为16.77倍，总体PE（2025E）为14.77倍，分别为2012年以来48.4%、27.9%分位。